中金公司固定收益研究团队点评央行周五公布的金融数据时指出，1月份金融数据的看点不在于贷款增量多少，而在于社融和M2增速双双破位下行，创历史新低，尤其是M2的降幅远超市场预期。

这为货币政策后续进一步放松埋下伏笔，仅债股行情后市可期。以下为点评报告全文。

一、贷款略好于预期，数据质量改善，但后继乏力

1月份贷款数据比此前市场预期的1.3-1.4万亿要略高，达到1.47万亿，也高于去年1月份的1.32万亿的规模。其中企业和居民中长期贷款都有较为明显的增长。居民中长期贷款增长3,294亿，是2010年以来的单月新高，与11-12月份降息后房地产成交量的大幅回升推动居民按揭贷款增长有关。企业中长期贷款增加6,121亿，也是2010年以来的单月新高。这部分中长期贷款可能与基建项目相关。票据的增量没有预期中的那么多，只增加962亿。从结构上来看，1月份贷款数据质量有所改善。不过贷款的放量和数据质量的改善一方面是央行窗口指导的成果，另外也与部分企业类型贷款在去年12月份受到地方投融资平台贷款的挤出而转移到1月份投放。

而银行在1月份释放了较多的贷款项目后，目前来看，2月份的贷款可能相对乏力。此外，从房地产年初以来销量重新回落的情况看，居民按揭贷款的高速增长也不具有可持续性。而43号文仍制约银行对地方投融资平台的贷款。此外，本月贷款数据还是新的口径，包含了银行对非银金融机构的同业拆放，这部分1月份减少144亿元，对整体贷款的影响不大。

2、存款口径调整，从可比角度来看，存款增长仍比较乏力

从2015年开始，存款口径有所调整，包含了非银行业金融机构存放款项。1月份非银行业金融机构存款增加2,170亿。而去年1月份非银金融机构存款的增量较高，超过8,000亿。因此今年将非银行业金融机构存款纳入存款口径，对1月份是起到了拖累作用。原因在于，去年1月份，由于当时货币市场利率很高，货币市场基金处于高速扩张当中，银行理财收益率也比较高，银行理财收益率也很高，金融脱媒加速导致普通存款变为表外理财工具，而表外理财再以非银同业存款的形式存回银行，这导致了去年非银金融机构存款的高基数，而今年来看，理财和货基近期都增长放缓，也是的这部分非银金融机构存款增量放缓。

剔除了非银金融机构存款，虽然今年1月份存款增长仍明显高于去年1月份（1月份总存款增长1.7万亿，去年1月份负0.94万亿），但需要修正几个不可比因素。（1）去年1月末是春节，居民取现金集中体现在1月份，M0大幅增长了近1.8万亿，导致了普通存款转变为流通中现金，这使得去年1月份存款增量出现了明显的下滑；（2）在执行存款月末偏离度之后，银行减少了在季度末冲存款，使得季度初的月份也不会因为理财重新大幅出表到之后存款下降，所以去年1月份存款减少本身也是因为季度末冲存款后，存款在季度初的重新流出，而今年没有这个影响；（3）今年1月份财政存款增长7,000亿，明显高于往年的季节性，去年1月份财政存款才增加1,543亿，所以今年如果剔除财政存款，银行体系的存款增长并没有那么多。如果修正这三个不可比的因素后，实际上今年1月份的普通存款增量远远弱于去年同期，这也就不难理解为何M2大幅下滑了。

3、M2大幅下滑显示融资需求下滑、资金外流较为严重，广义货币的萎缩会带来通缩压力，需要高度警惕

1月份M2同比只有10.8%，甚至比我们预期的11.5%-12%都要低很多。需要指出的是，由于非银金融机构存款和M0本身都已经在M2的统计当中，所以M2的大幅下行并不是存款口径调整和春节错位等因素引起的。

在贷款比市场预期还要略好的情况下，M2大幅低于预期与几个因素有关：（1）外汇占款可能出现较大幅度下降。从EPFR数据来看，1月份流出中国市场的资金量创了历史新高。这意味着1月份外汇占款可能净减少很多。去年12月份外汇占款净减少了1,000多亿，1月份要更为严重。

（2）财政存款高于预期。1月份财政存款增量高达7,000亿，也起到了回笼流动性和减少银行存款的作用。可能与部分税收增长有关，比如财政部上调了汽油消费税。

（3）非标继续萎缩导致导致表内非标所派生的存款也减少。去年一季度还没开始执行127号文，银行表内非标依然比较多，但目前监管趋严和融资需求萎缩的情况下，这一块的增量也会明显降低，从1月份委托贷款和信托贷款的增量就可以看到。M2持续下滑并已经严重低于政府目标需要警惕，毕竟货币增速高低与经济需求和通胀都高度相关，会带来经济下滑和通缩压力。

4、社融增速继续下滑，融资需求低迷

1月社会融资规模增长20,500亿元，高于我们预期的1.5万亿，不过由于去年1月份的高基数，社会融资余额同比增速仍从去年年底的14.3%大幅降至13.4%附近，创历史新低。除贷款好于预期外，其余分项都比较弱。美元持续走强导致企业负债去美元化，叠加有效融资需求不足，企业新增外币贷款有所回落；随着地方政府债务冲量影响结束，非标融资大幅下降，回归低增长状态，新增委托贷款和新增信托贷款总量较去年12月下降近5,000亿元（尽管委托贷款统计口径不再包括“现金管理项下的委托贷款”，但不影响我们结论），考虑房地产市场持续低迷，预计非标融资持续低位运行可能性大；新增未贴现银行承兑汇票有所反弹，与银行在下旬压缩了票据增加了中长期贷款有关；新增企业债券融资有所反弹但仍处相对低位，考虑城投监态度依然谨慎，短期企业债券融资或继续乏力。

总体来看，1月份金融数据除了贷款略高于预期外，其余的都差的一塌糊涂，印证了融资需求下滑带来的货币委托的事实。此外资金外流增加也需要引起重视。社融和M2增速双双创历史新低意味着未来经济和CPI仍将承受下行压力。在货币增速持续回落，而汇率不敢大幅贬值的情况下，加上货币市场利率偏高导致实际利率维持高位，货币条件越来越紧。如我们前期所分析的，唯一靠谱的放松方式仍是引导实际利率下行。预计未来货币政策会有更进一步的放松举动来提振经济。债券坚决不抛弃不放弃，持券待涨。