关于资本项目开放的必要性，已经基本形成共识，我们觉得无需花太多时间赘述。下一步的主要问题是应该如何规划资本项目开放的具体步骤，才能做到既推动中国参与金融全球化，又能控制住每一个阶段中宏观经济和金融市场所面临的风险？我们在《人民币走出国门之路——离岸市场发展和资本项目开放》（马骏、徐剑刚等著，中国经济出版社２０１２年６月）一书中曾经论述了今后三、五年资本项目开放的总体框架和基本内容，但对短期内应该进行的具体改革措施尚未展开讨论。本文试图提出在今后一两年内应该操作、风险可控的一些具体改革措施，尤其是关于如何扩大人民币在资本项目下跨境流动渠道的建议。

离岸人民币市场流动性不足为阻碍发展瓶颈

   我们认为，下一步资本项目开放的方案设计至少应该考虑到以下两方面的因素。第一，与许多不能或不追求（多数是不能，也有些是不愿意）本国货币国际化的中小经济体不同，中国的资本项目开放将伴随着人民币国际化程度的显著提高。这就要求中国既要对个人、企业和境外机构逐步实现币种之间（人民币与外币之间）的可兑换，又在更大的范围内允许人民币的跨境流动。这两类改革措施的排列组合（优先次序）应该有助于稳步开放资本项目，同时保证风险的可控性。第二，中国要实现人民币的国际化，应该借助于发展离岸人民币市场，而离岸市场的流动性不足是目前阻碍其继续发展的主要瓶颈。如何在资本项目开放的过程中消除这项瓶颈，也应该是下一步改革方案设计的重要目标之一。

一、从政策替代性看资本项目开放的次序

   从理论上说，资本项目开放有两条路径，一是允许人民币与外币之间的自由兑换（Ａ类改革）；二是允许人民币自由跨境流动（Ｂ类改革），当然在现实操作中应该是这两类改革的许多不同步骤的组合。如果人民币可以自由跨境流动，比如境内人民币可以自由汇出到境外（如香港），而香港没有汇率管制，则出境后的人民币就能实现完全的可兑换。从这个意义上来说，允许人民币自由跨境流动的改革在一定程度上与允许人民币与外币之间自由兑换的改革之间有一定的替代性。

   因此，在资本项目开放的路线图的设计上，就面临着一个在两类改革中如何选择具体步骤加以排序和组合的问题。我们认为，Ａ和Ｂ类改革之间的可替代性，可以在一定程度上帮助决策者判断两类改革的优先次序和相互协调关系。具体的政策含义如下：

开放ＲＱＦＩＩ为对开放ＱＦＩＩ的复制

   一）如果某种Ａ类改革已经到了相当程度，让某些Ｂ类管制从经济意义上来说事实上基本失效，那么放开相应的Ｂ类管制就不会对经济和金融产生大的冲击，因此可以较快地取消对Ｂ类管制。下面举三个例子，它们都属于Ａ类改革已经进行，Ｂ类改革可以加快的情况：

   １）允许个人向境外汇出人民币。比如，境内居民每人可以换外汇５万美元（Ａ类改革）并汇出境外，那就意味着这５万美元如果到了香港，可以随时换成人民币，就相当于事实上已经允许每人将３２万元人民币汇出境外（Ｂ类改革）。因此，允许每人每年向境外汇出３２万人民币的改革（Ｂ类改革）不会对资本流出的总量产生大的影响，因此不会对宏观和金融稳定造成大的冲击，可以尽快实行。这是因为，那些十分希望将人民币汇出境外的个人在目前体制下就可以实现这个目的（只要将美元先汇到香港，然后在香港换成人民币即可），如果允许他（她）们直接将人民币汇出，一般不会导致资金流出总量的大幅变化，更多的变化是流出资金的币种构成（人民币占比会提高，外币比重会下降）。而这个比重的变化则正是我们所希望看到的、有助于提升离岸市场上人民币流动性的变化。

   ２）允许企业向境外汇出人民币。再比如，目前，企业获批将一定数量的人民币换成外币并汇出进行境外直接投资（Ａ类改革）已经比较容易。与以上所谈的个人的案例类似，对企业来说这种Ａ类改革事实上与允许其汇出相应数量的人民币（Ｂ类改革）是类似的，因此允许其汇出人民币的改革不会对资金流出的总量产生大的影响，可以尽快实行。

   ３）向内地投资者开放境外人民币市场。ＱＤＩＩ已经实行了许多年，国内的投资者可以通过ＱＤ渠道将人民币兑换成外汇并投资于海外的股票和债券。这属于我们定义的Ａ类改革。与这类改革相应的Ｂ类改革是允许中国投资者投资于境外发行主体发行的人民币证券（比如在香港发行的点心债，和以后在台湾发行的宝岛债）。从投资者角度来说，这两类改革有类似性，都是对外投资，只不过用不同的币种而已。既然前者已经开放，后者对前者有一定的替代性，就表明开放后者不会带来对跨境投资总量的巨大变化，风险是可控的。

   除了上述的未来改革选项之外，实际上在过去几年已经实现的若干改革中，已经成功地运用了Ｂ类改革对Ａ类改革的复制。比如，开放ＲＱＦＩＩ（Ｂ类改革）就是对开放ＱＦＩＩ（Ａ类改革）的复制，放开人民币ＦＤＩ（Ｂ类）就是对以外币计价的ＦＤＩ（Ａ类改革）的复制。这些案例用事实证明，在Ａ类管制已经松动之后，解除同一领域中的Ｂ类管制有助于推动人民币国际化，同时其风险是比较有限和可控的。

先改革有明显市场需求及风险受控类型

   二）在同一领域，如果Ａ类和Ｂ类管制都没有开放，应该先放那个？我们认为，应该选择有较明显的市场需求，风险比较容易识别和控制的类型首先启动改革。如果在市场需求和风控方面没有太大区别，就可以同步试点和推进。

   比如，允许（Ａ）境内银行用人民币购汇并提供跨境外币贷款，和允许（Ｂ）境内银行直接向境外提供人民币贷款相比，对境外借款人来说的经济效果是类似的（当然成本可能有所不同）。但从操作上来说，境内银行通过向境外参加行提供人民币贷款的风险更小。第一，境内银行向境外参加行提供人民币贷款，所面临的是银行对手风险，这个风险一般要小于境外企业作为借款人的对手风险；第二，大型的境外参加行一般都在境内有分支机构，即使出面借款的境外分行可能有违约风险，参加行碍于保护其境内机构运行的考虑，非到不得已的情况下不会违约；第三，提供跨境人民币贷款，与直接向境外提供外币贷款相比，可以减少汇率风险。第四，根据我们了解，境外参加行从境内银行间市场融入人民币的市场需求已经存在。从这几个方面的比较来看，有必要首先考虑推进银行间的跨境人民币贷款业务。

二、离岸市场发展对跨境人民币流动的要求

   最近一年以来，人民币升值预期大幅减弱，进出口的增长速度也比高增长年份明显减缓，离岸市场依靠人民币贸易结算业务来积累人民币流动性的空间愈来愈小。

   我们的估算表明，如果仅仅依靠贸易渠道输出人民币，境外人民币流动性只能达到二、三万亿的人民币，而人民币要成为真正意义上的国际货币，承担贸易结算、投资、融资和储备货币的功能，境外持有的人民币至少应该达到二、三十万亿人民币。因此，不开放资本项下人民币的跨境流动渠道，下一阶段离岸市场就可能长期停滞不前，人民币国际化的步伐也会明显放慢。

台湾人民币存款未来或增至２０００亿人民币

   另外，在不久的将来，随着台湾的人民币清算体系的建立和其他政策的明朗化，台湾的人民币离岸业务估计会有长足的发展。据调查，出于资产分散化和人民币对台币长期升值的预期，４０％的台湾居民有意向开人民币存款账户。与香港居民相比，目前台湾居民（尤其是高端银行客户）对人民币的需求量将更大。从需求面上来看，台湾的人民币存款可能在不远的将来增长到２０００亿元人民币（目前香港的人民币存款为５６００亿元）。许多原来在香港开了人民币账户的台湾居民和企业很可能将香港的人民币存款转移到台湾。如果离岸市场没有新的引入人民币流动性的机制，香港的人民币流动性就可能萎缩，离岸市场的人民币利率也可能被进一步推高。

   基于以上问题，在进行资本项目开放的“总体设计”时，除了从以上（第二节）所谈的政策替代性角度看优先顺序之外，还应该从帮助离岸市场人民币流动性稳步增长的角度来考虑。

“不对称”政策环境导致离岸市场发展停滞

   开放跨境人民币流动的改革，从流向来说可以分为两类。一是允许人民币更自由地从境内向境外流动的改革，二是允许人民币更自由地从境外回流境内的改革。从发展离岸市场的角度来看，两类改革的速度必须协调。如果流出渠道远比回流渠道更为畅通，流出速度远高于回流速度，离岸市场的人民币流动性过快增长，会出现流动性找不到足够投资产品、收益率过低的问题。如果回流渠道远比流出渠道更为畅通，回流速度高于流出速度，则离岸市场的人民币流动性就可能会停滞不前甚至萎缩。从过去几年的经验来看，香港离岸市场在２００９－１０年面对的是流动性远多于产品的问题，而最近一年以来出现的、愈来愈严重的则是流动性不足的问题。

   目前，离岸市场上人民币的来源主要靠人民币进口结算，资本项目下的人民币流出除了ＯＤＩ之外基本没有其他有效渠道（如对外项目融资虽然理论上可以操作，但实际需求有限）。另一方面，流动性向内地回流渠道却已经明显多样化，包括人民币出口结算、国内机构香港发债、人民币ＦＤＩ、三类机构投资于境内银行间债券市场、ＲＱＦＩＩ等。这就形成了一个回流内地容易但流入到离岸市场相对困难的“不对称”政策环境。一年多以前，由于人民币进口结算增长势头还很猛，而几种回流渠道刚刚开始建立，人民币离岸市场流动性得以快速增长。但是，随着近来人民币进口结算的减速，“不对称”的政策环境就成为了离岸市场发展停滞的重要原因之一。

加快扩大人民币在资本项下出境渠道

   我们的建议是，在今后一段时间内，应该适当控制回流的速度，对国内机构到香港发债、ＲＱＦＩＩ等在现有的额度内应控制具体操作的节奏。同时，更为重要的是，应该加快扩大人民币在资本项下出境的渠道。关于人民币在资本项目下出境渠道的具体改革建议见下一节。