三、关于拓宽人民币跨境流动渠道的十项具体建议

   我们建议采用一系列放松对人民币跨境流动管制的改革措施，包括扩大企业跨境人民币贷款，允许境外参加行在境内银行间市场融得短、中、长期人民币资金并汇出境外，允许个人和企业在一定额度内汇出人民币等措施，来推动人民币离岸市场发展和提升人民币国际化的程度。具体建议如下：

   一）扩大企业跨境人民币贷款的试点范围。最近上海对若干跨国公司试行的在一定额度内允许向境外关联企业提供跨境人民币贷款，是人民币资本项目进一步放开的积极政策。它不仅能帮助跨国公司更有效地管理自有资金，同时有助于弥补境外市场人民币流动性的不足。我们建议，上海的试点项目应该扩展至境内其它省份和地区。同时，试点的范围应该扩大到中资企业和金融机构。对金融机构（如银行）来说，应该允许同一母行下的分支机构之间提供跨境人民币贷款，贷款额度由人民银行制定管理办法。同一母行下分支机构间的跨境人民币贷款的好处在于它不涉及到对手风险，因此比较容易操作。

   二）允许境外市场的人民币业务参加行以商业票据（包括人民币信用证）向境内商业银行转贴现，获取短期融资。这在境外市场人民币流动性紧张的状况下，有助于银行为境外企业提供人民币贸易融资及其他短期融资。

   三）允许境外参加行通过境内代理行从境内银行间同业市场上拆借人民币，并汇出境外。应该免去对此项交易的真实贸易背景的要求。短期内可以延用目前银行间拆借不超过代理行存款１％的规定，以后可以逐步将限制放宽到２％或以上。另外，应该将拆借的期限上限从一个月提高到６个月、１２个月。

   四）对已经获得境内银行间债券市场投资额度的参加行，允许这些机构用持有的境内债券进行债券质押式回购交易，从而使这些参加行能获得额外的人民币流动性，并汇出境外，以增加境外离岸市场的流动性。

   五）对持有点心债的境外参加行，允许其用所持点心债到境内银行间市场进行质押式回购交易，并允许将借入的人民币资金汇出境外，以提升境外的人民币流动性。ＰＢＯＣ、ＨＫＭＡ、中债登、ＣＭＵ、ＣＦＥＴＳ等机构应该就允许跨境质押回购做法律和技术上的安排。

   六）允许境外参加行在境内银行间债券市场发行大额可转让存单（ＣＤ），并允许将融得的人民币汇出境外。ＣＤ业务在国内还没有启动，但可以从境外参加行开始试点，因为这些机构已经有在香港发行和交易人民币ＣＤ的经验。开始阶段，可以采用一定的审批程序来控制规模。

   七）允许境外参加行在境内银行间债券市场发行熊猫债，并允许将融得的人民币汇出境外。设置一定的审批程序来控制规模和速度。

   八）提高香港居民个人按ＣＮＹ汇价兑换人民币的额度，比如可从每天２万元提高到１０万元。

   九）允许境内个人和企业向境外汇出与目前的美元额度相应的人民币。比如，目前个人已经可以每年汇出５万美元，就应该允许其汇出３２万人民币（汇率＊５万美元）。再如，假设某一企业已经获批可汇出１００万美元，就应该允许其汇出６２５万人民币。

   十）建议由人民银行、香港金融管理局和中国银行香港分行协调，提供在离岸市场出现突发性人民币流动性不足的情况下为金融机构提供短期流动性（当天）的安排。

四、为了保证人民币流动性，香港应该做什么？

   最近一段时间，香港许多金融机构普遍感觉到人民币流动性不足正成为离岸市场发展的重要瓶颈。这种瓶颈的约束至少体现在如下几个方面。

   一）流动性不足严重制约了国外企业使用人民币进行贸易结算的意愿。由于流动性不足，一旦某银行的一个企业客户延迟支付，而该银行无法以合理成本在市场上融得足够的人民币，就可能出现对银行其他客户的延迟支付。对企业来说，出现支付被延迟的可能性将影响其公司的信誉和业务关系。因此不少跨国公司认为，由于人民币流动性没有保证，就更倾向于用美元进行贸易结算，因为用美元结算基本不存在流动性不足导致支付被延迟的风险。

   二）由于流动性不足而导致的支付延迟的风险较大，银行就更倾向于囤积流动性，以避免这种风险。这就造成了一个恶性循环：流动性愈不足，银行就更不愿意对外提供流动性，使流动性不足的情况更加严重。

   三）由于流动性不足，较大规模的短期融资需求就可能导致离岸市场上人民币利率的飙升。离岸市场上人民币利率上升过快、大幅波动和由此而来的不确定性会明显制约境外对人民币的融资需求，包括发债需求和贸易融资的需求。

   四）流动性不足制约了人民币的第三方使用。人民币国际化的一个重要方面是实现更多的第三方使用。第三方使用的最典型例子是非中国企业在香港融得人民币，通过Ｃｒｏｓｓ－ＣｕｒｒｅｎｃｙＳｗａｐ（ＣＣＳ，或交叉货币互换）换成其他货币在中国之外的地区使用。而如果离岸市场的人民币流动性不足，导致利率和汇率的很大波动，会推高ＣＣＳ的成本，从而制约第三方使用。

人民币流动性总规模停滞不前

   香港之所以会出现由于流动性问题导致的支付延迟的风险，一方面是由于人民币流动性总规模停滞不前，另一方面是缺乏在紧急状态下为金融机构提供短期人民币流动性的体制安排。目前境外参加行在境外获取人民币流动性的方式有四种：

   一）银行间外汇掉期市场。即以外汇（美元）与人民币进行掉期操作，相当于以外汇为抵押获取人民币的融资方式。这是最活跃的融资方式，日平均交易量达１８－２６亿美元，期限有当日、隔夜到一年。

   二）银行间人民币拆借市场，期限有当日、隔夜到一年，目前有十三家做市商，但考虑到交易对手风险，目前拆借融资量较低。

   三）香港金管局的人民币流动资金安排。去年六月宣布向参与香港人民币业务的参加行提供人民币流动资金安排，金管局应个别参加行的要求，接纳合格证券作抵押品，向有关参加行提供七天人民币资金，结算日为Ｔ＋２，有关安排会运用金管局与中国人民银行之间的货币互换协议。２０１３年１月，金管局宣布将结算日缩短到Ｔ＋１，这是一个重要的进步。但是，由于资金结算仍需要一天，这一安排还难以完全满足贸易和投资资金的紧急需要。

   四）通过境外清算行直接借款，境外清算行向人民银行获取人民币流动性。进行跨境人民币贸易结算时，如果境外人民币市场不能满足的人民币敞口，通常可以由清算行通过跨境贸易结算额度获取人民币流动性。但是，非贸易项下资金需求目前出于对对手信用风险的担忧，很难从清算行直接获取贷款。

   总之，目前只有外汇掉期市场存在一定的交易规模，但外汇市场的波动性和不确定性高，在流动性严重短缺的情况下，无法完全满足市场对短期人民币流动性的需求，也就是说以上四种方式都不能在市场失灵的状况下有效稳定流动性供给。

金管局与人行协调利用货币互换协议提供流动性安排

   我们建议有关部门考虑如下改革：１）金管局与中国人民银行协调，利用货币互换协议，提供当天的流动性安排（Ｔ＋０）；２）金管局利用自有的人民币为市场提供当天的流动性安排；３）清算行在香港的一个重要功能是提供流动性，这个功能在某种意义上属于公共产品，因此政策和监管当局应该研究相应的措施鼓励清算行满足非贸易项下的人民币资金拆借需求。

五、结论

   总体来说，我们认为扩大人民币跨境流动渠道的改革条件正在趋于成熟，即一旦这些新的跨境人民币流动渠道被打通，将会有效地引导更多的流动性进入离岸市场。具体来说，香港的人民币利率已经开始与内地趋同，在某些时点香港的某些产品的人民币利率会高于内地，构成了上述资本项下人民币流入离岸市场的动机。另外，香港之外的人民币离岸市场普遍抱怨缺乏流动性，也有向香港拆借人民币的需求。其中，台湾对人民币的新增需求将是一个推动改革的契机。此外，由于人民币升值预期减弱，ＣＣＳ成本下降，第三方使用人民币的需求也在上升。

外汇流出境外许多渠道已打通

   我们同时认为，由于外汇流出境外的许多渠道已经打通或正在打通，允许相应规模的人民币汇出境外不会导致资金流出总量的大规模变化（更多的变化是流出资金的币种的变化），因此国内金融和货币政策所面临的冲击是有限和可控的。另外，我们建议的所有改革，在初期都将受到一定审批程序和额度的控制，不必过度担心跨境人民币流动的失控。比如，参加行即使在几个月内用足１％的拆借额度，也就是８０００亿人民币，是国内Ｍ２的１％。在此规模之内的国内流动性的减少是比较容易用货币政策工具来对冲的。另外，从宏观层面上来看，在人民币汇率基本均衡和境内外人民币利率基本趋同的前提下，人民币跨境流动应该是比较稳步的，突然出现明显冲击境内银行间利率的大规模流动的可能性很小。

贸易渠道输出人民币所产生货币供应量影响不需对冲

   在最近就上述话题的讨论中，有人问如果允许更多的人民币流出境外，是否会增加中央银行的外汇储备，从而推高货币供应量？笔者在《人民币走出国门之路  离岸市场发展与资本项目开放》一书中已经比较详细地讨论了通过贸易渠道输出人民币对外汇储备和国内货币供应量的影响，结论是通过贸易渠道输出人民币确实会增加外汇储备，但因此带来的货币供应量的增量不留在国内，而是输出到境外。由此所增加的外汇储备所产生的对货币供应量的影响是不需要对冲的。

   现在的问题是，如果我们通过资本项目渠道（而非贸易渠道）来输出人民币，对储备和货币分别是什么影响？我们的结论是，如果允许个人和企业将人民币汇出境外，或者让境外银行从境内银行间市场借款并汇出境外，这些交易本身并不涉及到货币间的兑换（即不是外币换成本币），因此不导致中央银行的外汇储备的增加。但是，如果由于国内（货币供应量）流动性因此下降，市场利率因此上升，中央银行为了维持境内利率稳定可能需要用公开市场操作等手段释放更多的流动性，让货币供应量和利率回升到原来的水平。结论是，这些交易对外汇储备和境内货币供应量的影响是有限的和可控的。

   最后还应该强调，上述改革有重要的和长期的意义。资本项目开放是改革目标，但不能长期停留在概念化的讨论上，一定要从某些地方起步。我们认为，以上建议的措施就是有实际业务需求支持、风险可控的改革起点。对离岸市场来说是，这些改革将是“久旱逢甘露”，将明显提升流动性，有助于更多金融产品的推出，更好地满足全世界对人民币投融资的需求，也会帮助贸易结算的进一步扩展，将人民币离岸市场的发展提升到一个新的阶段。